Der Euro, Target 2, TPI und eine Anomalie am Euro-Staatsanleihemarkt

Was macht die EZB mit dem neuen TPI-Instrument?

 

Die jüngsten Korrelationen zwischen der Entwicklung des Euro-Wechselkurses zum US-Dollar und der Entwicklung der Rendite 10-jähriger deutscher Staatsanleihen werfen Fragen auf. Wir betrachten die Entwicklung im Kontext der Entwicklung des Target-2-Saldos. Es zeigen sich stärker werdende Umrisse von externen Bonitätsrisiken für deutsche Staatsanleihen. Ein Schlüsselmechanismus des Einsickerns von Kreditrisiken in die Staatsschuld Deutschlands ist dabei der neue TPI-Mechanismus der EZB.

In den letzten Wochen zeigt sich bei einem Vergleich des Wechselkurses des Euros zum US-Dollar (EU0009652759) etwas, was impulstechnisch seit der Einführung des Euro nur einmal auf kleinerer Zeitebene gab.

Worum es geht, zeigt Chart 1, der die Entwicklung des Wechselkurses von US-Dollar und Euro der Rendite der 10-jährigen deutschen Bundesanleihe gegenüberstellt.

Die gestrichelten senkrechten Linien stellen dabei Wendepunkte des Wechselkurses dar, bei denen die Frage gestellt wird, wie die deutsche Rendite darauf reagiert.

Ein Vergleich zeigt nun, dass es bis zum Sommer 2022 nur einmal vorkam, dass die Rendite stieg, als sich der Euro gegen den US-Dollar abschwächte, und zwar im Mai 2003! Die anderen markierten Wendepunkte des Euros hin zu einer Schwäche gegen den US-Dollar gingen mit einem Renditerückgang einher. Im Sommer 2022 zeigt sich nun seit einigen Wochen ein mächtiger Abwertungsimpuls auf den Euro, aber die Rendite der langen deutschen Zinsen ist kräftig gestiegen. Damit ist nicht nur die Impulsrichtung außergewöhnlich, sondern auch die Impulsstärke.

Diese Entwicklung wirft nicht nur statistische Fragen auf, sondern vor allem jene nach einer neuartigen Situation für die Bewertung der deutschen Staatsschulden!

 

Zins Bundesanleihe 10 Jahre auf TradingView

 

Chart 2 zeigt nun die Entwicklung der Rendite der 10-jährigen deutschen Staatsanleihe im Vergleich zu jener der Länder, die gegenüber dem Target-2-Mechanismus der EZB die größten Negativsalden haben.

Dem positiven Saldo Deutschlands im Juni 2022 in Höhe von 1.217 Mrd. Euro standen die Negativsalden Italiens mit – 628 Mrd. Euro und Spaniens mit – 510 Mrd. Euro gegenüber und machten damit knapp 94 % des deutschen Guthabens aus!

Chart 2 zeigt nun, dass das ,,Whatever it takes‘‘ des früheren EZB-Chefs Draghi jahrelang funktionierte, bis – es eben nicht mehr funktioniert. Denn die ökonomische Ratio dahinter ist keine eines freien Marktes, sondern der Intervention und Marktmacht eines Nachfrage-Oligolpols auf dem europäischen Anleihemarkt durch die EZB!

 

Zins Bundesanleihe 10 Jahre auf TradingView

 

Die Grafik verdeutlicht nicht nur den scharfen Renditerückgang Italiens und Spaniens bis zur Corona-Pandemie, sondern auch die Steilheit des darauffolgenden Renditeanstieges. Dieser ist in Chart 3 seit Juli 2022 genauer dargestellt.

Man fragt sich unweigerlich, wie der unterschiedliche Renditerückgang der Renditen Spaniens und Italiens einerseits und Deutschlands andererseits die EZB bewegen kann, ihr neues Instrument zum Schutz des monetären Transmissionsmechanismus (TPI) zu nutzen.

Die EZB hat Presseberichten zufolge nun die ersten Käufe im Rahmen von TPI durchgeführt.

Mit Blick auf die innenpolitische Krise Italiens stellt sich jedoch auch die Frage, ob die EZB mit dem neuen Instrument nicht monetäre Staatsfinanzierung und damit viel mehr als nur Geldpolitik betreibt.

 

Zins Bundesanleihe 10 Jahre auf TradingView

 

Und was ist das Fazit?

 

Nimmt man beide Signale zusammen, so ergibt sich, dass der jüngste Renditeanstieg deutscher langer Staatsanleihen mit einer gleichzeitigen Euroschwäche signalisiert, dass das Emittenten-Risiko Deutschlands gestiegen sein könnte.

Dies könnte daran liegen, dass es aus Sicht des Kapitalmarktes zu einer faktischen Schulden-Vergemeinschaftung in der Eurozone kommt, sodass der früher nur Schuldnern wie Italien und Spanien geforderte Aufschlag für das Bonitätsrisiko nun auch in die Rendite deutscher Anleihen ,,einsickert‘‘.

Hinzu kommt auch, dass die EZB sich mit ihrem neuen TPI-Instrument weiter in den dunkeln Wald des Markt-Feedbacks begibt. In diesem wartet auf die Notenbanker die Fallgrube, die sich aus einem abrupten Einbruch der Glaubwürdigkeit ergibt. Denn sollte der Kapitalmarkt zu der Ansicht kommen, dass der Zins das Risiko eines Zerfalls der Eurozone nicht einpreisen (dürfen), könnte es zu einer Spaltung des Anleihemarktes in der Eurozone kommen. Der Zins, den die EZB durch eine Höchstrendite bestimmt, stünde einem Markt gegenüber, an dem die EZB nicht aktiv ist und der das Kreditrisiko marktgerecht einpreist. Was macht die EZB dann?

Die hochgradige Nervosität der EZB beim jüngsten Renditeanstieg Italiens und Spaniens läßt erahnen, wie die EZB reagieren wird, wenn die Neigung des Marktes, diese Staatsschulden ohne Risikoaufschlag zu finanzieren (z.B. durch einen Höchstzins bzw. höheren Rendite-Spread ggü. Deutschland), drastisch sinkt.

Aus Sicht der Gemeinschaftswährung ist eine Diffusion des Kreditrisikos in die deutschen Staatsschulden plausibel. Der Haken ist nur, sie sind nach dem EU-Primärrecht ausgeschlossen. Man darf also gespannt sein, wie die Kapitalmarktinvestoren auf die wohl exzessive Nutzung des TPI-Mechanismus durch die EZB reagieren werden. Dabei sollte man auf die Liquidität in den Anleihen Spaniens und Italiens achten.

 

03.08.2022 - Arndt Kümpel

 

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